Альтернативні теорії структури капіталу

Теорії ММ настільки привабливі своєю оригінальністю в постановленні проблем як на пізнавальному, так і прагматичному рівні, що вони викликали широкі дискусії в науковій літературі, проведення конференцій, симпозіумів, круглих столів і т. п. Критики написали про ці теорії набагато більше статей і монографій, ніж її автори.

Фінансування витрат фінансових утруднень
і структури капіталу

Фр. Модільяні і М. Міллер, розробляючи свої теорії, абстрагувалися від багатьох проблем. Вони уявили ідеальний економічний світ, в який помістили свої абстракції. Але економічний світ далекий від ідеалу, у ньому є місце багатьом гріхам і помилкам людським. Тому багато економістів, можливо, не стільки критикують, скільки доповнюють і розвивають теорію ММ.

У процесі формування структури капіталу економісти запропонували враховувати можливі фінансові труднощі і витрати, з ними пов’язані. Можливість їх настання обмежує фінансовий леверидж. Будь-яка корпорація, як велика, так і дрібна, за певних обставин може збанкрутувати, але навіть, якщо справа до банкрутства не доходить, корпорація несе витрати. За даними американського економіста Е. Альтмана, вони можуть досягти до 20 % вартості корпорацій. За значних обсягів боргу корпорації важче справлятися з фінансовими труднощами. Теоретично корпорація є банкрутом, коли її активи дорівнюють боргам. Корпорації з невеликого часткою боргу в структурі капіталу, як вважають опоненти ММ, не можуть мати серйозних фінансових труднощів. На їхню думку, чим більше корпорація користується боргами, тим більша можливість зниження прибутку, що ускладнює фінансовий стан фірми, і вищі можливі витрати, пов’язані з виходом із критичного становища. Залежність суми витрат від розміру боргу ілюструється в табл. 7.1.

Таблиця 7.1

Залежність вартості фінансових витрат, пов’язаних з банкрутством (реальним і прогнозованим)
від розміру боргів корпорації[92]

Очікувані фінансові витрати	Сума боргу, млн дол.

Імовірність	0,0	0,05	0,15	0,50	0,95
Теперішня вартість очікуваних витрат (5 млн помножити на вказану ймовірність)		0,25	0,75	2,5	4,75

Збільшення можливості фінансових труднощів знижує поточну вартість корпорації, тоді як очікувані фінансові витрати на подолання можливого банкрутства зростають. Припустимо, що поточна вартість корпорації становить 5 млн дол. Чим вищий борг, тим вища можливість банкрутства. Якщо борг становить 5 млн дол., вона дорівнює 0,05, за боргу в 30 млн дол. вона зростає до 0,95. Тому в першому випадку витрати на подолання фінансових труднощів становитимуть 0,75 млн дол., у другому вони зростуть до 4,75 млн дол., тобто наближаються до поточної вартості корпорацій.

Витрати банкрутства поділяються на прямі і непрямі. Прямі витрати пов’язані з оплатою юридичних й адміністративних видатків. Банкрутство не тільки економічний, а й юридичний процес. Передавання активів корпорації особам чи об’єднанням кредиторів оформляють юристи, які працюють “за великі гроші”, в американській літературі зазначається, що “банкрутство для юристів, як кров для акул… Деяка частина активів “зникає” у юридичному процесі банкрутства”[93]. Прямі витрати банкрутства називають також “податком” на банкрутство. Перед менеджерами корпорацій завжди стоїть питання: випускати облігації і цим знижувати податки з прибутку, або в перспективі при кепських справах готуватися до платежу “податків на банкрутство”.

Непрямими витратами називають витрати, пов’язані з ухилянням від подання офіційного повідомлення про банкрутство у разі настання фінансового виснаження. Термін “фінансове виснаження”, введений у науковий обіг у книзі американських економістів С. Росса, Р. Вестерфілда і Б. Джорданом, влучно характеризує становище корпорації, яка ще не є банкрутом, але відчайдушно бореться за збереження контролю над своїми активами. Практично не всі корпорації дозволяють себе визнати офіційними банкрутами, а вдаються до усіляких заходів, часто марних, щоб утриматися.

Напередодні банкрутства загострюється боротьба між двома групами утримувачів активів: акціонерами і кредиторами. Менеджери корпорацій докладають зусиль, спрямованих на стримування активності кредиторів, які вимагають повернення своїх коштів і послаблюють загальне управління корпорацією, що знижує реалізацію продукції, прибуток, виплати за дивідендами, вартість активів. Отже, структура капіталу з високою часткою позикових коштів є більш небезпечною у випадку фінансового виснаження корпорації. Тому, прогнозуючи структуру капіталу, менеджери повинні враховувати можливі витрати на подолання фінансового виснаження.

Р. Бредлі і С. Майєрс запропонували теорію компромісу (Tradeoff Theory) для формування структури капіталу. Її сутність полягає в тому, що під час визначення вартості фірми враховуються не тільки податковий захист, а й витрати, які несе корпорація у зв’язку з подоланням фінансових труднощів. Виходячи із сутності теорії визначається вартість корпорації за формулою:

Вартість корпорації = Вартість корпорації фінансується за рахунок власного капіталу + Приведена вартість податкового захисту – Приведена вартість фінансових труднощів.

Приведена вартість податкового захисту:

де Т_С — ставка корпоративного податку;

R_DD — очікувані виплати відсотків за капітал;

R_D — очікувана дохідність боргових зобов’язань.

Для визначення приведеної вартості витрат банкрутства варто визначити ці витрати за формулою:

Очікувані витрати = Ймовірності банкрутства × Витрати банкрутства як борг поточної ринкової вартості корпорації.

Результат показує певний відсоток вартості корпорації, котрий піде на покриття витрат. Після цього визначаємо приведену, тобто дисконтовану вартість витрат банкрутства:

Автори концепції компромісу аналізують таку ситуацію. Передбачається, що залізнична корпорація має 20-відсоткову можливість стати банкрутом протягом п’яти років, очікувана дисконтна ставка — 8 %. Витрати банкрутства становлять 1,4 % відносно ринкової вартості корпорації за п’ять років до банкрутства. Використовуємо формулу визначення очікуваних витрат:

Для великих фірм витрати банкрутства можуть бути незначними, у даній ситуації — 1,9 % вартості корпорації. Проте в малих і середніх корпораціях вони набагато вищі. Особливо це стосується фірм із більшою часткою нематеріальних активів.

<== попередня сторінка	\|	наступна сторінка ==>
Вибір співвідношення борг/акціонерний капітал	\|	Теорія Г. Дональдсона про ієрархію фінансових джерел

Не знайшли потрібну інформацію? Скористайтесь пошуком google:

Генерація сторінки за: 0.005 сек.