Визначення ціни власного капіталу.

Основу власного капіталу в більшості великих підприємств складає акціонерний капітал, але ці поняття не є абсолютно ідентичними. З одного боку, власний капітал більше акціонерного на суму нерозподіленого прибутку. З іншого боку - маються істотні розходження між звичайними і привілейованими акціями. Останнім властива визначена подібність з інструментами боргового фінансування: у підприємства-емітента виникають зобов'язання по виплаті дивідендів власникам привілейованих акцій у розмірі, зафіксованому в проспекті емісії. Для інвесторів це означає менший рівень ризику привілейованих акцій у порівнянні зі звичайними, відповідно, вони згодні отримати по них менший доход. Ціна такого капіталу займає проміжне становище між ціною позикового фінансування і ціною звичайного акціонерного капіталу. Дана особливість робить необхідним виконання окремих розрахунків рівня ціни капіталу, отриманого від випуску звичайних і привілейованих акцій. Ще один самостійний розрахунок виробляється для розрахунку ціни нерозподіленого прибутку. Розглянемо ці питання більш докладно.

Дивіденди по привілейованих акціях виплачуються в першочерговому порядку в порівнянні з доходами по звичайних акціях. Рівень дивідендної прибутковості привілейованого акціонерного капіталу з урахуванням витрат по емісії складає ціну залучення даного джерела фінансування. На відміну від процентних виплат по облігаціях (і по банківських позичках), сума дивідендів по привілейованих акціях не виключається зі складу оподатковуваного прибутку, отже, у даному випадку не виникає ефекту податкового щита.

Наприклад, підприємство планує продати привілейовані акції за ціною 300 грн. за 1 шт. і виплачувати по них щорічні дивіденди в сумі 70 грн. Витрати по емісії складуть 5% від продажної ціни. Таким чином, підприємство одержить від продажу 1 акції 285 грн. (300 – 0,05 * 300). Ставка доходу, виплачуваного емітентом, складе 24,561% (70/ 285). Внаслідок того, що дивіденди по привілейованих акціях виплачуються з чистого прибутку і не надають емітенту податкового захисту, ціна капіталу (K_ps) також буде дорівнювати 24,561%.

Звичайні акції, на відміну від привілейованих, не гарантують своїм власникам виплати дивідендів. У зв'язку з цим даний вид фінансування є найбільш ризикованим і, відповідно, найбільш дорогим. Властива звичайним акціям невизначеність ускладнює процедуру визначення ціни акціонерного капіталу. Існує, як мінімум, 4 підходи до рішення даної задачі: метод дисконтованих потоків дивідендів (моделі Гордона, прискореного росту і т.п.); застосування моделі оцінки фінансових активів (capm); оцінка, що базується на прибутковості облігацій даного підприємства; використання коефіцієнта “ціна/прибуток” (P/E ratio).

Розглянемо кожний з цих способів окремо.

Як вже відзначалося, найчастіше при оцінці прибутковості акцій виходять із припущення стійкого росту дивідендів: сума доходів, виплачуваних інвестору по акції, збільшується з незмінною швидкістю (темпом приросту) g. Для вивчення подібних процесів використовується модель Гордона. Приймаючи до уваги витрати по розміщенню акцій на ринку (C_Em), отримуємо ціну акціонерного капіталу (K_es):

(7.1)

де Div₁ – дивіденди на одну акцію, очікувані в першому планованому році;

P – ринкова ціна однієї акції;

C_Em – абсолютна сума витрат по емісії в розрахунку на одну акцію;

l – відносна величина витрат на емісію у відсотках (l = C_Em / P);

g – очікуваний темп приросту дивідендів у наступні роки.

Наприклад, по акції, ринкова вартість якої 200 грн., очікується виплата річного дивіденду в сумі 50 грн., що щорічно буде збільшуватися на 2%. Витрати по емісії складають 5% від фактичної ціни. Використовуючи формулу (7.1), знаходимо, що ціна капіталу даного виду складе:

Припущення про незмінний темп приросту дивідендів не є непорушною догмою, підприємство-емітент може планувати постійну щорічну суму дивідендних виплат, а може, напроти, закласти у свої прогнози більш складну модель росту – рівноприскорене чи перемінне збільшення. У першому випадку формула розрахунку прибутковості спроститься і ціну капіталу можна буде знайти як процентну ставку перпетуітета:

(7.2)

де Div₁ – розмір очікуваних дивідендів на одну акцію;

P – ринкова ціна однієї акції;

C_Em – витрати на емісію;

l – частка витрат по емісії в ціні однієї акції (C_Em / P).

У нашому прикладі це буде означати відсутність у вираженні (7.2) темпу приросту дивідендів g, у результаті чого ціна капіталу знизиться на 2 процентних пункти і складе 26,316% (28,316% - 2%).

Другий випадок припускає використання більш складних математичних моделей. Однак, ускладнення розрахунків виправдане тільки тоді, коли мається впевненість у здатності компанії забезпечити задані темпи приросту дивідендів. З огляду на високу ризикованість акціонерного капіталу, можна стверджувати, що далеко не кожне підприємство здатне забезпечити дотримання даної умови на досить тривалому проміжку часу. Тим більше, коли мова йде про вітчизняні підприємства, що ще не мають істотного досвіду роботи в умовах вільного ринку. Тому, при визначенні ціни акціонерного капіталу звичайно не обмежуються якимсь одним (нехай навіть самим складним) способом розрахунку, а одночасно застосовують трохи більш простих методів. Причому, жоден з них не розглядається як ідеальний. Використовуючи різні підходи, фінансист прагне мінімізувати розбіжність отриманих результатів, намагаючись знайти деяке рівнозначне значення, що може бути обґрунтовано не тільки математичними розрахунками і логічними побудовами, але і його (фінансиста) інтуїцією і здоровим глуздом.

Поряд з методом дисконтування потоку дивідендних виплат, для визначення ціни акціонерного капіталу широко використовується модель CAPM. Перевага цієї моделі полягає в простоті розрахунків і легкості інтерпретації їх результатів. Однак для її повноцінного використання необхідна наявність зрілого фінансового ринку з добре розвинутою інформаційною інфраструктурою. Це припускає наявність фінансових інструментів, що реально забезпечують прибутковість, яка може бути визначена як безризикова. Як правило, такими інструментами є державні цінні папери. Крім цього, необхідна інформація про ß-коэффициенти акцій окремих підприємств і величини премії за загальноринковий ризик. Знаючи ці характеристики, можна застосувати формулу лінії ринку цінних паперів і розрахувати очікувану прибутковість звичайної акції (r).

Наприклад, рівень безризикової ставки (r_f) складає 20% річних, коефіцієнт цінних паперів підприємства-емітента знаходиться на рівні b-фактичний 2. Вивчення динаміки основного ринкового індексу (наприклад, російського індексу РТС) показує, що вкладення капіталу в акції забезпечує середню прибутковість на 3,5 процентних пункти більш високу в порівнянні з безризиковою прибутковістю; тобто ринкова прибутковість (r_m) складає 23,5% (20 + 3,5). Підставивши ці дані, маємо:

Отже, ціна акціонерного капіталу (K_es) буде дорівнювати 27%.

Компанії, що активно емітують облігації і створюють досить тривалу кредитну історію, можуть використовувати більш простий спосіб оцінки акціонерного капіталу. Додаючи до фактичного рівня прибутковості своїх облігацій величину премії за ризик, підприємство отримує очікувану величину прибутковості звичайних акцій. Розмір премії встановлюється на рівні 3 – 4 процентних пунктів. Наприклад, повна прибутковість облігацій (без обліку ефекту податкового захисту) склала 24,177%. Підприємство використовує у своїх розрахунках середнє значення премії за ризик 3,5%. Тоді прибутковість звичайних акцій і, відповідно, ціна акціонерного капіталу (K_es) складе 27,677% (24,177 + 3,5).

Підприємства, що вперше виходять на фондовий ринок, можуть скористатися наближеним методом визначення очікуваної прибутковості своїх акцій. Для цього можна використовувати фактичне значення коефіцієнта “ціна/прибуток” (P/E ratio) компаній, подібних по своїм основним параметром з даним підприємством, акції яких вже котируються на ринку. Наприклад, фірма, що здійснює розробку програмного забезпечення для управління бізнесом, збирається зробити публічне розміщення своїх акцій. Аналогічна їй по роду занять, масштабам діяльності і рентабельності компанія вже котирує свої акції на біржі. Ринкова ціна цих фінансових активів перевищує суму річного чистого прибутку на 1 акцію в 4 рази (P/E ratio = 4). Тоді їх прибутковість може бути визначена як величина, зворотна коефіцієнту P/E

(7.3)

Ми маємо відношення чистого прибутку до фактичної ціни акції. У нашому прикладі 1 / P/E буде дорівнювати 0,25 (1/4), відповідно ціна акціонерного капіталу (K_es) складе 25%.

Останній спосіб визначення ціни акціонерного капіталу є найбільш простим і найменш надійним. У ньому не враховується розходження між чистим прибутком і дивідендами в припущенні, що вся сума чистого прибутку розподіляється між акціонерами. Крім того, маються технічні обмеження на його застосування: для акцій, у яких значення коефіцієнта P/E перевищує 10, рівень прибутковості виходить нижче 10% річних. Наприклад, якщо відношення ціни акції до чистого прибутку складе 60, її прибутковість буде дорівнювати лише 1,66% (1/60). Розраховувати на отримання акціонерного капіталу за такою ціною (тим більше при первинному розміщенні акцій нового підприємства) абсолютно нереально. Даний підхід не використовується у випадку, коли компанія, акції якої використовуються для порівняння, не приносить прибутку. Тобто, відношення “ціна/прибуток” для цих акцій було негативним.

Узагальнюючи вищесказане, слід ще раз підкреслити: кожний з чотирьох розглянутих способів має свої переваги і недоліки, але жоден з них не є ідеальним. Найкраще використовувати всі чотири підходи, порівнюючи отримані результати між собою. Якщо величина розбіжностей не перевищує 2 – 3 відсоткових пункти, то фінансист може, керуючись своїми професійними знаннями, вибрати нижню, верхню границю чи середину отриманого інтервалу як адекватну оцінку акціонерного капіталу. У противному випадку, розрахунки варто виконати заново, уточнивши вихідні припущення, і продовжувати такі ітерації доти, поки розбіжність отриманних результатів не буде мінімізована. Якщо цього зробити не вдається, то, швидше за все, підприємству варто відмовитися від випуску акцій і сконцентрувати увагу на вивченні причин невдачі: вони криються в несприятливому стані зовнішнього оточення (слабка ринкова кон'юнктура, загальний спад економіки, висока інфляція і т.п.), або вони “вбудовані” у систему управління підприємством, що не дозволяє робити надійні прогнози майбутніх доходів і не забезпечує менеджерів достовірною інформацією про вже досягнуті результати. У нашому прикладі розбіжність розрахованих значень склала від K_es = 25% (по четвертому способу) до K_es = 28,316% (по першому способу). Оцінюючи можливості свого підприємства, фінансист може вибрати значення, близьке до верхньої межі: K_es = 28%.

Незважаючи на ряд технічних складностей, що виникають при визначенні ціни акціонерного капіталу, сама концепція такого підходу не викликає сумнівів: підприємство хоче отримати зовнішнє фінансування, за яке приходиться платити визначену ціну. Трохи складніше зрозуміти, чому (і кому) підприємство змушене платити за використання своїх внутрішніх джерел – нерозподіленого прибутку й амортизації? Щоб розібратися в цьому питанні, варто згадати, як сформувати прибуток і кому він належить. Остаточний фінансовий результат роботи підприємства за визначений проміжок часу (наприклад – рік) називається чистим прибутком. Уся його сума належить власникам (акціонерам) підприємства, вона може бути вилучена ними шляхом виплати дивідендів у грошовій формі. Однак, акціонери можуть залишити всю чи частину чистого прибутку на балансі підприємства – у цьому випадку має місце реінвестування прибутку. Інша назва цього показника – нерозподілений прибуток за рік. Він додається до загальної суми нерозподіленого прибутку, накопиченого за весь період роботи підприємства, з моменту його створення до початку звітного року. В результаті, отримують накопичений нерозподілений прибуток на кінець року, що і відбивається в бухгалтерському балансі підприємства як сума збільшення його власного капіталу.

Таким чином, прибуток не належить підприємству (а тим більше, його менеджерам), а для того, щоб залишити його на балансі підприємства, необхідно запропонувати акціонерам що-небудь замість, і цим “чим-небудь” повинний стати додатковий доход, який акціонери можуть отримати в майбутньому.

Чому повинна бути дорівнювати величина цього доходу? Припустимо, що акціонери вилучили у підприємства весь чистий прибуток з метою інвестування отриманих дивідендів в акції іншої компанії. Такі дії інвесторів будуть виправдані тільки в тому випадку, якщо прибутковість альтернативних вкладень буде не нижче тієї прибутковості, що приносило їм володіння акціями даного підприємства при порівнянному рівні ризику. Отже, відмовляючись від отримання дивідендів, акціонери розраховують на отримання доходу, як мінімум, рівного тому, що вони отримали раніш. Тобто, фактична прибутковість акцій підприємства є для акціонерів граничною прибутковістю, на отримання якої вони згодні при заданому рівні ризику. Підприємство може отримати чистий прибуток від розподілу між власниками (реінвестувати її) тільки в тому випадку, якщо прибуток здатний заробити на реінвестовані суми доход, не менший, чим той, який був забезпечений їм у минулому. Відносна величина цього доходу і буде ціною додаткового капіталу для підприємства. Іншими словами, ціною капіталу, отриманого підприємством від акціонерів у формі нерозподіленого прибутку (K_er), повинна бути фактична прибутковість його акціонерного капіталу (K_es). Але накопиченому прибутку не потребуються які-небудь додаткові витрати, тому ціна нерозподіленого прибутку не коректується на відносну величину витрат підприємства, зв'язаних з емісією акцій (l = C_Em / P). Наприклад, при визначенні ціни акціонерного капіталу по моделі Гордона з використанням формули (7.1) формула для розрахунку ціни нерозподіленого прибутку буде такою:

(7.4)

У нашому прикладі отримаємо:

Для підприємства це означає, що воно може розраховувати на згоду акціонерів не виплачувати їм дивіденди тільки у випадку, якщо очікувана прибутковість вкладення реінвестованого прибутку, складе не нижче 27% річних.

Ще одним найважливішим внутрішнім джерелом фінансування є амортизаційні відрахування. За аналогією з нерозподіленим прибутком можна припустити, що це джерело також повинне розглядатися як платний ресурс, і, залучаючи його, підприємство повинне оплачувати його ціну. З юридичної точки зору, акціонери не мають права на вилучення амортизаційних відрахувань у нормально працюючого підприємства. Вилучення амортизації мало б користь для акціонерів тільки в тому випадку, якби вони мали у своєму розпорядженні альтернативну можливість інвестування, причому прибутковість нових вкладень була б не нижче середньої ціни капіталу підприємства при тому ж рівні ризику. Ціна амортизації міститься у середній ціні всього капіталу.

Ціна капіталу, яка отримується у формі нарахування амортизації, повинна дорівнювати середній ціні капіталу підприємства, у структурі якого відсутні звичайні акції.

Читайте також:

<== попередня сторінка	\|	наступна сторінка ==>
Грошовий потік від розміщення 3-літньої облігаційної позики, тис. грн.	\|	Визначення середньої і граничної ціни капіталу. Фінансовий ліверидж.

Не знайшли потрібну інформацію? Скористайтесь пошуком google:

Генерація сторінки за: 0.005 сек.