• Гідрологія і Гідрометрія
• Господарське право
• Економіка будівництва
• Економіка природокористування
• Економічна теорія
• Земельне право
• Історія України
• Кримінально виконавче право
• Медична радіологія
• Методи аналізу
• Міжнародне приватне право
• Міжнародний маркетинг
• Основи екології
• Предмет Політологія
• Соціальне страхування
• Технічні засоби організації дорожнього руху
• Товарознавство продовольчих товарів

Визначення середньої і граничної ціни капіталу. Фінансовий ліверидж.

Підприємство залучає додатковий капітал для покриття найрізноманітніших інвестиційних потреб: реалізації високоприбуткових проектів, розвитку виробничої інфраструктури, приросту запасів і т.п. Незалежно від загального числа напрямків інвестування, структура джерел фінансування кожного з них повинна залишатися незмінною. Тому в процесі інвестиційного проектування використовуються не ціни окремих джерел капіталу (акціонерного, позикового й ін.), а середня ціна сукупного капіталу заданої структури. Оскільки ціна кожного з перерахованих джерел є нічим іншим, як повною прибутковістю відповідних фінансових інструментів, цілком логічно припустити, що сукупна ціна всіх джерел визначається по формулі середньої прибутковості, тобто по формулі середньої арифметичної зваженої. Отримана таким способом середня величина витрат по залученню капіталу позначається WACC (Weighted Average Cost of Capital):

(7.5)

де w – питома вага конкретного джерела в загальному обсязі капіталу;

K_e – ціна власного капіталу;

K_ps – ціна капіталу, залученого за рахунок випуску привілейованих акцій;

K_d – ціна позикового капіталу.

У табл. 7.2 приведені вихідні дані для розрахунку середньої ціни капіталу.

Таблиця 7.2.

Приклад розрахунку середньої ціни капіталу (WACC)

Значення гр. 5 табл. 7.2. показує величину WACC – 23,3%. Саме ця ставка повинна використовуватися для дисконтування грошових потоків по конкретним інвестиційним проектам. Вона характеризує величину альтернативних витрат по залученню капіталу.

Розглянута методика досить проста й очевидна. Однак її практичне застосування стикається із серйозними труднощами, для подолання яких потрібні додаткові розрахунки. До числа основних проблем відносяться: неоднорідність структури власного капіталу; зростання ціни окремих джерел у міру збільшення їх обсягу; різноманіття способів розрахунку питомої ваги окремих джерел (проблема зважування); різні підходи до визначення фактичної величини капіталу – по ринковій і по балансовій вартості; необхідність обліку ціни амортизаційних відрахувань.

Зупинимося більш докладно на кожній з перерахованих проблем.

1. Неоднорідність структури власного капіталу. Власний капітал формується за рахунок продажу звичайних акцій і реінвестування нерозподіленого прибутку. Отже, ціна власного капіталу (K_e) складається з двох компонентів – ціни звичайного акціонерного капіталу (K_es) і ціни нерозподіленого прибутку (K_re). Ці ціни не рівні між собою, тому варто виконувати окремі розрахунки WACC для випадків, коли власний капітал складається з нерозподіленого прибутку і коли його величина дорівнює сумі акціонерного капіталу. Перш ніж починати емісію акцій, підприємство бажає використовувати весь нерозподілений прибуток як більш дешеве джерело. Тому спочатку розраховується WACC для K_e = K_re, а потім для K_e = K_es. Отримані результати наносяться на графік середньої ціни капіталу, що показує зміну WACC у залежності від обсягу залученого капіталу (рис. 7.2). Іншими словами, формула (7.5) повинна використовуватися неодноразово, і в результаті її використання отримують не єдине значення середньої ціни капіталу, а набір граничних значень, що змінюються в міру росту потреби в капіталі. Представлений на рисунку графік показує два граничних значення середньої ціни капіталу: WACC₁ за умови, що весь власний капітал представлено нерозподіленим прибутком (K_e = K_re); WACC₂ у випадку емісії акцій (K_e = K_es). Злам графіка WACC відбувається у точці BP, що називається точкою зламу.

WACC,%

WACC₂

WACC₁

млн.грн

ВР V капіталу,

Капітал₁₌ нерозподілений прибуток+ Капітал₂ = звичайні акції+ привілейовані акції+

привілейjвані акції+ позиковий капітал; позиковий капітал;

Рис. 7.2. Загальний вид графіка WACC.

Ускладнимо наш приклад (табл. 7.2.), припустивши, що сума власного капіталу містить у собі величину нерозподіленого прибутку (12 млн. грн.) і додаткової емісії звичайних акцій (18 млн. грн.). Ціна нерозподіленого прибутку (K_re) складає 23,5%, а ціна акціонерного капіталу (K_es) – 26%. Розрахуємо WACC за умови, що вага власного капіталу складається з нерозподіленого прибутку. Оскільки структура капіталу повинна залишатися незмінною, нерозподілений прибуток (12 млн. грн.) складе 60% загального обсягу фінансування, залученого на даних умовах. Отже, поки K_e = K_re, загальний обсяг залученого капіталу буде дорівнювати 20 млн. грн. (12/0,6), у тому числі: 12 млн. грн. – власний капітал, 2 млн. грн. – привілейовані акції (10% від 20 млн. грн.) і 6 млн. грн. – позиковий капітал (30% від 20 млн. грн.). Розрахуємо WACC для цих умов, використовуючи формулу (7.5):

.

На цих умовах підприємство зможе залучити 20 млн. грн. сукупного капіталу. Але його інвестиційні потреби (50 млн. грн.) перевищують цю суму, тому воно збирається одержати ще 18 млн. грн. власного капіталу шляхом випуску звичайних акцій. При незмінній частці власного капіталу (60%), усього буде притягнуто 30 млн. грн. (18/0,6), у тому числі: 18 млн. грн. – власний капітал, 3 млн. грн. – привілейовані акції (10% від 30 млн. грн.) і 9 млн. грн. – позиковий капітал (30% від 30 млн. грн.). У цьому випадку ціна власного капіталу складе вже 26%, тому середня ціна усього капіталу буде дорівнювати:

.

Нанесемо результати розрахунків на графік (рис. 7.3).

У чому практичний зміст подібних розрахунків? Очевидно, що підприємство зацікавлене в залученні більш дешевих джерел капіталу: тільки вичерпавши їх, воно спрямовує на фінансування інвестиційні ресурси, що обходяться йому дорожче. Однак, це не означає, що якась частина проектів фінансується винятково з позикових джерел, а інша – з нерозподіленого прибутку. Структура (співвідношення питомої ваги власного, позикового і залученого акціонерного) капіталу залишається незмінною для всієї сукупності проектів, що фінансуються. Кожна гривня інвестиції, починаючи з найпершої, буде фінансуватися саме в заданій пропорції. У нашому прикладі підприємство може залучити перші 20 млн. грн. капіталу за ціною 22,4%. Якщо його інвестиційні можливості вичерпуються даною сумою, то воно може спокійно приступати до складання бюджету капіталовкладень. Однак, якщо підприємство має у своєму розпорядженні високоприбуткові інвестиційні проекти на більш значну суму, воно буде зацікавлено в залученні додаткового капіталу по більш високій ціні. У нашому прикладі мова йде про 30 млн. грн. за ціною 23,9%. Точкою зламу BP є сума 20 млн. грн., після її проходження ціна капіталу зростає. Особливо варто підкреслити, що на будь-якому відрізку графіка структура капіталу залишається незмінною: 60% - власний капітал; 10% - привілейовані акції і 30% - позикові джерела.

WACC, %

WACC₂=23,9

WACC₁=22,4

20 50 V капіталу, млн. грн

Рис.7.3. Графік WACC для бюджету капіталовкладень 50 млн. грн.

2. Зростання ціни окремих джерел капіталу в міру збільшення їх обсягу. Як і будь-який інший виробничий фактор, капітал є обмеженим ресурсом. Тому, у міру збільшення потреби в капіталі, його ціна також буде рости. Дане ствердження відноситься до будь-якого джерела фінансування: власних і позикових засобів, привілейованих акцій. Цим зумовлюється множинність точок зламу на графіку WACC. Середня ціна капіталу буде збільшуватися не тільки внаслідок переходу від використання нерозподіленого прибутку до емісії звичайних акцій, але й у результаті подорожчання якого-небудь іншого джерела капіталу, викликаного ростом потреби в даному джерелі. Наприклад, ціна акціонерного капіталу може залишатися на незмінному рівні 26% тільки в тому випадку, якщо його емісія буде обмежена обсягом 30 млн. грн. Додаткова потреба в капіталі такого виду може обійтися підприємству дорожче, наприклад у 28%. Саме так витрати по залученню позикового капіталу будуть збільшуватися, починаючи з визначеної межі. Збільшення частки заборгованості в правій частині балансу означає посилення ефекту фінансового важеля, тобто – виникнення додаткового фінансового ризику. Платою за цей ризик буде подорожчання позикового капіталу.

Збільшення ціни окремих джерел неминуче приведе до росту середніх витрат по залученню капіталу (WACC). На графіку WACC це відіб'ється в збільшенні числа точок зламу (BP). Тому технічним рішенням проблеми є побудова загального алгоритму перебування цих точок. На рис. 7.3 злам графіка відбувається у точці BP = 20 млн. грн. Згадаємо, як було отримано це значення: сума нерозподіленого прибутку (12 млн. грн.) була розділена на питому вагу власного капіталу (60%). Узагальнюючи цей підхід можна сформулювати загальне правило: точка зламу графіка WACC знаходиться шляхом розподілу суми капіталу даного виду, залученого по більш низькій ціні, до частки капіталу даного виду в загальному обсязі фінансування. У розглянутому вище прикладі тільки власний капітал характеризувався наявністю двох різних цін: K_re = 23,5% і K_es = 26%. Тому на графіку була лише одна точка зламу, що відбиває перехід від більш дешевого до більш дорогого власного капіталу. Вона розраховувалася як відношення загальної суми більш дешевого капіталу (нерозподіленого прибутку) до питомої ваги власного капіталу. Якби підприємство не обмежилося залученням акціонерного капіталу в обсязі 18 млн. грн., а захотіло б одержати ще 15 млн. грн. за ціною 28%, то на графіку з'явилася б ще одна точка зламу. Для її перебування варто було б загальну суму більш дешевого власного капіталу – 30 млн. грн. (12 + 18) – розділити на питому вагу власного капіталу – 0,6. У результаті вийшло б 50 млн. грн. (30/0,6), тобто кожна додаткова гривня понад 50 млн. грн. обходилась б підприємству дорожче.

Розглянемо цей приклад більш докладно, узявши за основу дані табл. 7.2. Припустимо, що підприємство вирішило збільшити свій бюджет капіталовкладень до 75 млн. грн. і залучити додатково ще 15 млн. грн. у формі звичайного акціонерного капіталу за ціною 28%. Щоб не порушити планову структуру капіталу, воно зобов'язано додатково одержати позиковий і привілейований акціонерний капітал. Загальна сума знову залученого капіталу повинна скласти 25 млн. грн. (15/0,6), у тому числі: звичайні акції – 15 млн. грн., привілейовані акції – 2,5 млн. грн. (10% від 25 млн. грн.), позиковий капітал – 7,5 млн. грн. (30% від 25 млн. грн.). Ціна знову залученого позикового капіталу складе 22%, випуск привілейованих акцій обійдеться підприємству в 25%.

Розрахуємо всі точки зламу на графіку WACC:

1. Перехід від використання нерозподіленого прибутку до першої емісії звичайних акцій. Обсяг більш дешевого власного капіталу складає 12 млн. грн. (нерозподілений прибуток). BP₁ = 20 млн. грн. (12/0,6).

2. Перехід від першої до другої емісії звичайних акцій. Обсяг більш дешевого власного капіталу складає 30 млн. грн. (12 млн. грн. нерозподіленого прибутку + 18 млн. грн. звичайних акцій від першої емісії). BP₂ = 50 млн. грн. (30/0,6).

3. Перехід від першої до другої емісії привілейованих акцій. Обсяг більш дешевого капіталу даного виду складає 5 млн. грн. (перша емісія привілейованих акцій). BP₃ = 50 млн. грн. (5/0,1).

4. Перехід від першої до другої емісії облігацій. Обсяг більш дешевого позикового капіталу складає 15 млн. грн. (перша емісія облігацій). BP₄ = 50 млн. грн. (15/0,3).

Останні три точки зламу збігаються, тобто на графіку (рис. 7.4) з'явиться тільки одна нова точка зламу BP = 50 млн. грн. Розрахуємо WACC у цій точці:

.

WACC,%

WACC₃=25,9

WACC₂=23,9

WACC₁=22,4

20 50 75 V капіталу,

млн. грн.

Рис. 7.4. Графік WACC для бюджету капіталовкладень 75 млн. грн..

Як видно з графіка, додаткові 25 млн. грн. капіталу обійдуться підприємству значно дорожче – за ціною 25,9%, що на 2 процентних пункти вище, ніж ціна попередньої порції капіталу. Різниця між двома першими порціями складала лише 1,5 процентних пункту.

3. Різноманіття способів розрахунку питомої ваги окремих джерел (проблема зважування). Існує три основних методи визначення структури капіталу: первісне, цільове і маржинальне зважування. Первісне зважування використовується в тому випадку, якщо підприємство має намір підтримувати фактично сформовану структуру капіталу. Наприклад, права частина звітного бухгалтерського балансу підприємства має такий вид:

- власний капітал – 75 млн. грн.;

- привілейовані акції – 5 млн. грн.;

- позиковий капітал – 20 млн. грн.;

- разом довгостроковий капітал – 100 млн. грн.

У цьому випадку первісна структура капіталу складе: 75% - власний капітал (75/ 100); 5% - привілейовані акції (5/ 100); 20% - позиковий капітал (20/ 100).

Якщо підприємство не влаштовує фактично сформована структура його капіталу, воно може установити для себе цільову структуру капіталу, до досягнення якої керівництво підприємства буде прагнути протягом ряду років. Наприклад, через 5 років капітал підприємства повинний складатися з таких компонентів:

- власний капітал – 100 млн. грн.;

- привілейовані акції – 25 млн. грн.;

- позиковий капітал – 75 млн. грн.;

- разом довгостроковий капітал – 200 млн. грн.

Тоді цільова структура капіталу буде характеризуватися такими цифрами: 50% - власний капітал; 12,5% - привілейовані акції; 37,5% - позиковий капітал.

До маржинального зважування прибігають у тому випадку, якщо весь залучений капітал планується спрямувати на фінансування одного чи декількох великих інвестиційних проектів, наприклад: будівництво нових заводів. При цьому використання вже наявних у підприємства ресурсів у здійсненні цього проекту буде мінімальним, а створювані відповідно до проекту об'єкти будуть характеризуватися високим ступенем автономії. При маржинальному зважуванні в розрахунок приймається тільки структура знову залученого капіталу. Наприклад, планується використання власного капіталу в сумі 25 млн. грн.; випуск привілейованих акцій 5 млн. грн.; і залучення позикового капіталу в розмірі 20 млн. грн. Маржинальна структура капіталу буде мати вигляд: 50% – власний капітал; 10% - привілейовані акції; 40% - позиковий капітал.

4. Різні підходи до визначення фактичної величини капіталу. Багато суперечок викликає процедура оцінки окремих видів капіталу: яка вартість повинна братися за основу – ринкова чи балансова? У теорії перевага віддається оцінці по ринковій вартості. Обґрунтування цьому очевидне: реальна вартість капіталу може бути виявлена тільки на фондовому ринку. Отже, у розрахунок потрібно приймати не бухгалтерські дані, відбиті в балансі, а ринкову вартість власного і позикового капіталу підприємства відповідно до котирувань його акцій і облігацій. Однак, практична реалізація такого підходу сполучена зі значними труднощами: навіть якщо припустити, що всі цінні папери підприємства активно продаються на ринку, ціни на них можуть бути піддані істотним коливанням. Тому на практиці може використовуватися оцінка капіталу по балансовій вартості, що не розглядається як серйозний відступ від теоретичних принципів.

При визначенні структури капіталу по ринковій вартості виникає ще одна проблема – перебування ринкової вартості нерозподіленого прибутку. Ринкова ціна акції містить у собі всю інформацію про фінансові результати роботи підприємства, у тому числі і зведення про те, яка частка прибутку реінвестується в нього. При цьому неясно, яку саме частину ціни складає вартість нерозподіленого прибутку. Проте, в бухгалтерському балансі, нерозподілений прибуток показується окремим рядком, понад номінальну вартість акціонерного капіталу. Комбінуючи ринкову і балансову оцінку капіталу, можна знайти умовну величину нерозподіленого прибутку в складі ринкової ціни звичайних акцій. Наприклад, на звітну дату ринкова капіталізація підприємства склала 5 млрд. грн. У бухгалтерському балансі на ту ж дату номінальна величина акціонерного капіталу (без привілейованих акцій) складає 2 млрд. грн., а нерозподілений прибуток – 500 млн. грн. чи 20% від облікової вартості усього власного капіталу (500 / (2000 + 500)). Отже, ринкова оцінка нерозподіленого прибутку буде дорівнювати приблизно 1 млрд. грн. (20% від 5 млрд. грн.).

5. Необхідність обліку ціни амортизаційних відрахувань. Амортизація є найважливішим джерелом капіталу, що так само як і будь-які інші має свою ціну. Ціна амортизації дорівнює середнім витратам на капітал – величині WACC – за умови, що вага власного капіталу складається тільки з нерозподіленого прибутку. Тому відсутня необхідність включати амортизаційні відрахування у формулу (7.5) для розрахунку середньої ціни капіталу, ціна амортизації завжди буде дорівнювати WACC₁ – середнім витратам на капітал до емісії звичайних акцій. З іншого боку, суму амортизаційних відрахувань не можна не враховувати при формуванні бюджету капіталовкладень, тому що вона є реальним джерелом фінансових ресурсів. Амортизація додається до суми залученого капіталу, але вона не змінює його середню ціну. Тобто, на її величину графік WACC зрушується вправо по осі абсцис, але його становище щодо осі ординат залишається незмінним. Причому збільшується сума капіталу, залученого на найпершому етапі, коли весь власний капітал представлено тільки нерозподіленим прибутком. Таким чином, перший інтервал на графіку WACC стає довшим на величину, що відповідає сумі амортизаційних відрахувань. У результаті, і всі інші точки графіка, що знаходяться з правого боку першої точки зламу, зрушуються ще далі вправо.

Наприклад, якщо підприємство планує нарахувати в майбутньому періоді амортизацію в сумі 5 млн. грн., то його реальний бюджет капіталовкладень складе вже не 75, а 80 млн. грн., причому всі показники WACC (точки на осі ординат графіка) залишаться незмінними. Разом з тим зміниться становище графіка щодо осі абсцис. Стосовно до графіка на рис. 7.4 це означає, що перший його злам відбудеться в точці 25 млн. грн., другий – у точці 55 млн. грн., а кінцева точка на осі абсцис буде дорівнювати 80 млн. грн. Іншими словами, графік зміститься по осі абсцис вправо на 5 млн. грн. Причому, дане зміщення відбудеться за рахунок збільшення тільки першого відрізка, що показує суму фінансування за умови, що власний капітал складається тільки з нерозподіленого прибутку.

Для кращого засвоєння викладеного вище матеріалу розглянемо наскрізний приклад, що охоплює питання, які були розглянуті не тільки в даному, але й у попередніх параграфах. Це дозволить глибше вникнути у особливості розрахунків, виконуваних на окремих стадіях процесу визначення ціни капіталу.

Приклад комплексного наскрізного розрахунку середньої ціни капіталу (WACC).

I. Вихідні дані для наскрізної оцінки середньої ціни капіталу підприємства наведені в додатках.

Для покриття своїх інвестиційних потреб підприємство планує в майбутньому році залучити такі види капіталу:

1. Нерозподілений прибуток у сумі 26938,0 тис. грн.

2. Емісія звичайних акцій в обсязі 214 тис. грн. Витрати по емісії плануються в розмірі 4% від фактично вирученої суми. Дивіденди за перший рік складуть 80 грн. на 1 акцію. Потім вони будуть щорічно збільшуватися на 1%. Вивчення фінансового ринку показало, що для залучення акціонерного капіталу в обсязі 100 тис. грн. ціна 1 акції повинна бути встановлена на рівні 40,0 грн. Для задоволення додаткової потреби в капіталі акції прийдеться продавати за ціною 32,0 грн.

3. Емісія привілейованих акцій у сумі 50 тис. грн. Витрати по емісії плануються в розмірі 4% від фактично вирученої суми, дивіденди – 100 грн. Перша емісія в обсязі 20 тис. грн. може бути розміщена за ціною 60,0 грн. за акцію. Для залучення 30 тис. грн. що залишаються, ціну 1 акції необхідно знизити до 55,0 грн.

Рис. 7.5. Структурно-логічна схема розрахунку середньої ціни капіталу.

4. Емісія купонних п'ятирічних облігацій на суму 120,0 тис. грн. Номінал однієї облігації 1 тис. грн., курс 100, витрати по розміщенню складуть 3% від фактичного доходу. Для облігацій першого випуску (70 тис. грн.) установлений річний купон 12% (виплата 1 раз у рік). По другому випуску купонна ставка складе 15%. Підприємство сплачує податок на прибуток по ставці 30%.

5. Планові амортизаційні відрахування складуть 2,5 млн. грн. за рік.

6. Для розрахунку WACC підприємство використовує маржинальне зважування.

Для наочного представлення розрахунку середньої ціни капіталу побудуємо структурно-логічну схему

1. Розрахунок витрат (ціни) окремих джерел капіталу:

а) ціна позикового капіталу (K_d)

Підприємство зможе розмістити тільки 30% (70 тис. грн.) облігаційної позики з купонною ставкою 12%. З урахуванням витрат по емісії (3%) доход від продажу однієї облігації складе 970 грн. (1000 * (1 - 0,03)). Отже, грошовий потік від першого випуску облігацій представимо у таблиці 7.3.

Читайте також:

1. I визначення впливу окремих факторів
2. I. Теорія граничної продуктивності і попит на ресурси
3. II. Визначення мети запровадження конкретної ВЕЗ з ураху­ванням її виду.
4. II. Мотивація навчальної діяльності. Визначення теми і мети уроку
5. Ocнoвнi визначення здоров'я
6. V теорія граничної корисності визначає вартість товарів ступенем корисності останньої одиниці товару для споживача.
7. Алгебраїчний спосіб визначення точки беззбитковості
8. Алгоритм безпосередньої заміни
9. Аналіз використання капіталу.
10. Аналіз службового призначення деталей та конструктивних елементів обладнання харчових виробництві, визначення технічних вимог і норм точності при їх виготовленні
11. Аналіз стратегічних альтернатив та визначення оптимальної стратегії формування фінансових ресурсів
12. Аналіз ступеня вільності механізму. Наведемо визначення механізму, враховуючи нові поняття.

Переглядів: 2316